第一部分 前言概要

美國(guó)農(nóng)業(yè)部發(fā)布的2021/22年度玉米結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存高于大多數(shù)貿(mào)易商的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)新年度供應(yīng)問(wèn)題將略有緩解，新年度庫(kù)銷(xiāo)比走高不支持美玉米繼續(xù)上行。另外美國(guó)播種較快，天氣也適宜，巴西也有降雨，前期天氣升水將被修復(fù)，使得美玉米期價(jià)回落，利空國(guó)內(nèi)期價(jià)。國(guó)內(nèi)因?yàn)檫M(jìn)口及替代增加，供應(yīng)較為充裕。在小麥玉米價(jià)差巨大的情況下，小麥的大量供應(yīng)將使得玉米替代壓力更大，且較難對(duì)高位的玉米價(jià)格帶來(lái)很大提振，可能只有情緒性的利好，情緒性利好過(guò)后反而會(huì)因?yàn)閿D占玉米需求，使得玉米價(jià)格回落。加上政策面點(diǎn)名玉米，也不支持玉米價(jià)格再大幅上漲，短期預(yù)計(jì)期價(jià)震蕩調(diào)整。

對(duì)后期交易來(lái)說(shuō)，我們可以關(guān)注一下小麥上市期間，搶購(gòu)小麥對(duì)于玉米期價(jià)的帶動(dòng)作用，目前美玉米帶動(dòng)玉米期價(jià)回落可能會(huì)給出一個(gè)好的階段性低點(diǎn)布局多單，關(guān)注玉米期價(jià)2600附近的企穩(wěn)做多機(jī)會(huì)，淀粉做多也可同時(shí)關(guān)注。另一方面，我們可以關(guān)注玉米與淀粉價(jià)差的區(qū)間操作機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為隨著玉米替代品進(jìn)口玉米和國(guó)產(chǎn)小麥價(jià)格走高，玉米期價(jià)因?yàn)樘娲穬r(jià)格較低，被拉開(kāi)的與淀粉的價(jià)差也將因此修復(fù)，因此我們?cè)诘矸塾衩變r(jià)差再擴(kuò)到到500以上時(shí)，逐步可以繼續(xù)關(guān)注做縮機(jī)會(huì)。

第二部分 基本面情況

一、美玉米影響近期國(guó)內(nèi)期價(jià)漲跌

從4月份開(kāi)始因?yàn)槭袌?chǎng)炒作巴西干旱，玉米產(chǎn)量下調(diào)，美國(guó)低溫影響播種及中國(guó)大量采購(gòu)美玉米，帶動(dòng)美玉米期價(jià)持續(xù)走高，對(duì)應(yīng)著國(guó)內(nèi)進(jìn)口美玉米成本一路走高，市場(chǎng)炒作進(jìn)口成本提升帶動(dòng)國(guó)內(nèi)玉米走強(qiáng)的邏輯，國(guó)內(nèi)玉米期價(jià)也一路上行。我們從下圖美玉米進(jìn)口成本和C2109期價(jià)走勢(shì)可以看到，它們?cè)?月以來(lái)走勢(shì)高度一致。而到近期，隨著美國(guó)降雨種植進(jìn)度加快，巴西也將出現(xiàn)急需的降雨，天氣炒作結(jié)束，期價(jià)快速回調(diào)打掉天氣升水。我們可以看到自5月中旬以來(lái)，美玉米期價(jià)快速回落，進(jìn)口成本也從2800元/噸以上快速回落到2600元/噸以下，前期對(duì)基于美玉米大漲帶動(dòng)國(guó)內(nèi)上漲邏輯來(lái)炒作的資金快速撤離。當(dāng)然近期國(guó)常會(huì)兩次點(diǎn)名大宗商品，發(fā)改委更是直接點(diǎn)名玉米，政策面調(diào)控預(yù)期加強(qiáng)也加快了玉米期價(jià)的回落。潮水退去，內(nèi)外盤(pán)玉米同步回落。

圖1：美玉米進(jìn)口成本-C2109走勢(shì)

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圖2：美玉米種植進(jìn)度（%）

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圖3：美玉米周度出口裝船

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圖4：美玉米出口至中國(guó)

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目前在美玉米大幅回調(diào)之際，我們可以再來(lái)推演下后期行情的可能發(fā)展路徑。首先我們先來(lái)看一下美玉米的情況，從目前USDA報(bào)告來(lái)看，下年度隨著美國(guó)產(chǎn)量回升，庫(kù)銷(xiāo)比也將回升，而這也將使得美玉米庫(kù)銷(xiāo)比較難下降到2012/13年度同期的水平，這樣供需面上可能較難支撐美玉米期價(jià)達(dá)到800美分以上的高度。不過(guò)在美國(guó)天量貨幣寬松下，后期美國(guó)的貨幣政策也將影響美玉米的權(quán)重。但至少目前來(lái)看，美國(guó)貨幣收緊的預(yù)期有提前可能加上目前天氣炒作告一段落，美玉米期價(jià)短期再創(chuàng)新高難度較大。下一個(gè)炒作點(diǎn)可能要等到7-8月份的天氣炒作。而就目前期價(jià)來(lái)看，進(jìn)口玉米成本落在2500-2600元/噸區(qū)間可能較大，這也是后期南方參考的一個(gè)替代谷物價(jià)格區(qū)間。

圖5：美玉米供需

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圖6：玉米及替代品進(jìn)口（萬(wàn)噸）

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進(jìn)口谷物方面，本年度截至目前累積進(jìn)口玉米1319萬(wàn)噸，同比增加1000萬(wàn)噸。玉米及替代品累積進(jìn)口2473萬(wàn)噸，同比增加1781萬(wàn)噸。從目前的采購(gòu)進(jìn)度來(lái)看，本年度玉米進(jìn)口量已經(jīng)超過(guò)3000萬(wàn)噸，較去年大幅增加，預(yù)計(jì)本年度進(jìn)口谷物及替代品量同比有望增加3400萬(wàn)噸。進(jìn)口玉米價(jià)格將對(duì)國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格影響的權(quán)重在加大，內(nèi)外聯(lián)動(dòng)性在近期走強(qiáng)也說(shuō)明了這一點(diǎn)。

二、小麥暫時(shí)停拍，新麥即將上市，搶購(gòu)熱情高漲，但難帶動(dòng)玉米現(xiàn)貨

目前拍賣(mài)小麥累計(jì)成交量超4258萬(wàn)噸，較去年增加約3358萬(wàn)噸。因?yàn)樾←溕鲜袑⒔?，?月第二周開(kāi)始，小麥暫時(shí)停拍，預(yù)計(jì)后期將重啟拍賣(mài)。因?yàn)橹肮俜桨l(fā)言提到：小麥和稻谷有一部分用作飼料，不會(huì)對(duì)我們的口糧安全產(chǎn)生任何影響。”國(guó)常會(huì)兩次替代大宗商品，發(fā)改委也點(diǎn)名玉米，政策面不支持玉米價(jià)格再大幅上行，因此后期政策谷物投放仍有望持續(xù)，以平抑玉米價(jià)格。

圖7：小麥-玉米價(jià)差

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圖8：小麥拍賣(mài)

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目前來(lái)說(shuō)，小麥主產(chǎn)區(qū)河南和山東的小麥價(jià)格在2530-2590元/噸區(qū)間，今年因?yàn)槭袌?chǎng)強(qiáng)烈看漲小麥，使得小麥價(jià)格并沒(méi)有出現(xiàn)往年新麥上市前的季節(jié)性回落，反而在近期華北即將麥?zhǔn)涨?，有逐步漲價(jià)的苗頭。這樣來(lái)看，后期小麥的價(jià)格超過(guò)歷史高點(diǎn)2700元/噸預(yù)計(jì)也是大概率，并有可能使得2700元/噸成為一個(gè)重要的支撐位，也會(huì)抬高玉米的底部。市場(chǎng)搶購(gòu)小麥也有望帶動(dòng)玉米價(jià)格走強(qiáng)，搶出的價(jià)格高點(diǎn)也將決定玉米價(jià)格的高點(diǎn)。從目前官方對(duì)大宗商品價(jià)格的關(guān)注以及小麥主糧的地位，價(jià)格再像玉米這么上漲難度很大。即使?jié)q上去，可能也想美玉米天氣炒作一般，從哪來(lái)回哪去。而小麥價(jià)格被搶高，抬高玉米價(jià)格的底部支撐倒是比較明確的一點(diǎn)。另外搶購(gòu)的大量小麥必然會(huì)形成對(duì)玉米的大量替代，最后反而不利玉米現(xiàn)貨價(jià)格，造成小麥漲玉米跌來(lái)修復(fù)價(jià)差。

圖9：小麥進(jìn)廠價(jià)

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圖10：小麥拍賣(mài)

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三、飼料需求預(yù)計(jì)繼續(xù)增長(zhǎng)

據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，4月份，能繁母豬存欄量環(huán)比增長(zhǎng)1.1%，連續(xù)19個(gè)月增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)23.0%，相當(dāng)于2017年年末的97.6%。目前生豬存欄量一直保持在4.16億頭以上，已經(jīng)基本接近正常年份水平。據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，4月份飼料總產(chǎn)量為2449萬(wàn)噸，環(huán)比增幅10.2%，同比增幅在18.5%，1-4月累計(jì)飼料產(chǎn)量8846萬(wàn)噸，同比增幅20.1%。4月豬飼料產(chǎn)量1090萬(wàn)噸，環(huán)比增加9.5%，同比增加69.8%。1-4月豬料累計(jì)同比增加74.2%，蛋禽料累計(jì)同比減少11.5%，肉禽料累計(jì)同比減少7.6%，水產(chǎn)料累計(jì)同比減少0.5%?？傮w而言，預(yù)計(jì)豬料仍將維持同比較高的速度增長(zhǎng)，但同比增幅將逐步縮窄，蛋禽了繼續(xù)下降，肉禽料預(yù)計(jì)仍有增長(zhǎng)，總體飼料需求將因?yàn)樨i料的大幅增加有較大幅度增長(zhǎng)。

圖11：全國(guó)工業(yè)飼料生產(chǎn)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：飼料工業(yè)協(xié)會(huì)

圖12：不同品種工業(yè)飼料生產(chǎn)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：飼料工業(yè)協(xié)會(huì)

圖13：22省市平均豬價(jià)（元/公斤）

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圖14：22省市仔豬平均價(jià)（元/頭）

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圖15：生豬自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤(rùn)（元/頭）

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圖16：外購(gòu)仔豬養(yǎng)殖利潤(rùn)（元/頭）

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四、后期關(guān)注焦點(diǎn)將轉(zhuǎn)向小麥

這樣從以進(jìn)口玉米為主的南方市場(chǎng)，小麥替代為主的華北長(zhǎng)江流域，以及東北玉米為主的東北地區(qū)來(lái)看，分別伴隨著美玉米上漲，小麥被搶購(gòu)，東北玉米收購(gòu)成本及倉(cāng)儲(chǔ)資金利息走高，導(dǎo)致玉米底部支撐太高，而綜合來(lái)看，這個(gè)支撐將位于2600-2700元/噸附近，不過(guò)同時(shí)，我們也可以看到，進(jìn)口玉米和國(guó)產(chǎn)小麥價(jià)格走高反而說(shuō)明他們對(duì)玉米的替代越來(lái)越多，供應(yīng)越來(lái)越充足。所以后期玉米市場(chǎng)就變成供應(yīng)寬松，同時(shí)底部逐步抬高的狀態(tài)。而對(duì)于期價(jià)高點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)2900-3000元/噸區(qū)間壓力較大，后期期價(jià)或?qū)@這兩個(gè)高低點(diǎn)區(qū)間波動(dòng)。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)玉米市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)也將分為兩個(gè)不同的價(jià)格表現(xiàn)，代表國(guó)產(chǎn)玉米價(jià)格的深加工企業(yè)收購(gòu)價(jià)和代表飼料企業(yè)玉米價(jià)格的港口玉米價(jià)格走勢(shì)，同時(shí)港口玉米價(jià)格也因?yàn)轱暳掀髽I(yè)更多的使用進(jìn)口谷物和國(guó)產(chǎn)小麥替代，變成一個(gè)綜合國(guó)產(chǎn)玉米和替代品價(jià)格的均衡價(jià)格，港口價(jià)格也將弱于深加工價(jià)格走勢(shì)，同時(shí)他們的波動(dòng)也有可能階段性不再同步。而因此，后期我們對(duì)于淀粉和玉米期貨相對(duì)價(jià)差走勢(shì)的參考就可以重點(diǎn)轉(zhuǎn)為對(duì)深加工玉米價(jià)格和港口價(jià)格變動(dòng)的跟蹤，在淀粉產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，他們參考的玉米價(jià)格不同使得這兩年其價(jià)差波動(dòng)區(qū)間也發(fā)生了較大改變。

對(duì)后期交易來(lái)說(shuō)，一方面，我們可以關(guān)注一下小麥上市期間，搶購(gòu)小麥對(duì)于玉米期價(jià)的帶動(dòng)作用，目前美玉米帶動(dòng)玉米期價(jià)回落可能會(huì)給出一個(gè)好的階段性低點(diǎn)布局多單，還是以前面的區(qū)間高低點(diǎn)作為參考。另一方面，我們可以關(guān)注玉米與淀粉價(jià)差的區(qū)間操作機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為隨著玉米替代品進(jìn)口玉米和國(guó)產(chǎn)小麥價(jià)格走高，玉米和淀粉期價(jià)所對(duì)應(yīng)的期價(jià)炒作邏輯也將發(fā)生改變，玉米期價(jià)因?yàn)樘娲穬r(jià)格較低被拉開(kāi)的與淀粉的價(jià)差也將因此修復(fù)，因此我們?cè)诘矸塾衩變r(jià)差再擴(kuò)到到500以上時(shí)，參考對(duì)應(yīng)合約的價(jià)差高點(diǎn)，逐步可以關(guān)注做縮機(jī)會(huì)。

圖17：錦州港(600190,股吧)收購(gòu)價(jià)（元/噸）

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圖18：玉米9月基差

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圖19：玉米9月收盤(pán)價(jià)（元/噸）

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圖20：玉米91價(jià)差（元/噸）

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圖21：淀粉玉米09合約價(jià)差（元/噸）

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圖22：淀粉玉米01合約價(jià)差（元/噸）

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第三部分 行情展望

玉米：

美國(guó)農(nóng)業(yè)部發(fā)布的2021/22年度玉米結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存高于大多數(shù)貿(mào)易商的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)新年度供應(yīng)問(wèn)題將略有緩解，新年度庫(kù)銷(xiāo)比走高不支持美玉米繼續(xù)上行，另外美國(guó)播種較快，天氣也適宜，巴西也有降雨，前期天氣升水將被修復(fù)，使得美玉米期價(jià)回落，利空國(guó)內(nèi)期價(jià)。國(guó)內(nèi)因?yàn)檫M(jìn)口及替代增加，供應(yīng)較為充裕。在小麥玉米價(jià)差巨大的情況下，小麥的大量供應(yīng)將使得玉米替代壓力更大，且較難對(duì)高位的玉米價(jià)格帶來(lái)很大提振，可能只有情緒性的利好，情緒性利好過(guò)后反而會(huì)因?yàn)閿D占玉米需求，使得玉米價(jià)格回落。加上政策面點(diǎn)名玉米，也不支持玉米價(jià)格再大幅上漲，建議維持偏空思路操作。

淀粉：

目前淀粉開(kāi)機(jī)高位，淀粉價(jià)格處于高位，抑制消費(fèi)的同時(shí)也將增加替代，疊加當(dāng)前需求較淡，淀粉庫(kù)存繼續(xù)累積并明顯高于去年同期。但淀粉目前仍走玉米原料成本定價(jià)的邏輯，走勢(shì)將取決于玉米現(xiàn)貨價(jià)格，在玉米價(jià)格有回調(diào)壓力情況下，淀粉本身庫(kù)存累積回調(diào)壓力也較大。

【交易策略】：

1．單邊：美國(guó)天氣好轉(zhuǎn)播種提速，美玉米期價(jià)調(diào)整拖累國(guó)內(nèi)。國(guó)內(nèi)政策調(diào)整加上替代品供應(yīng)充裕，玉米和淀粉維持偏空思路。

2．套利：觀望。

3．期權(quán)：觀望。

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